恒大“债务风波”孰之过—“三道红线”还是积年沉疴？案例说明书

一、本案例要解决的关键问题

本案例要实现的教学目标在于：通过“三道红线”下恒大“债务风波”始末为引子，引导学员关注以高负债推动企业高速并购扩张所带来的资本结构及财务风险问题。一方面，学员可以深入认识高负债融资对企业经营与发展的短期与长期影响，从而学会正确地根据企业的发展战略选择合理的融资方式，防范经营与财务风险，优化企业的资本结构；另一方面，通过了解恒大多元化决策目标以及其实施结果的比较分析，全面认识并购的各种风险及其对企业发展的影响路径。

二、案例讨论的准备工作

为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景：

（一）理论背景

本案例需要了解与掌握以下理论知识及方法：过度负债的界定及常见判定方法、财务杠杆及财务困境的概念、资本结构理论、并购的风险的类型及成因。

（二）行业背景

2014年，随着国家进一步加强对房地产市场宏观调控，国内房地产企业结束了其高速发展的黄金期，进入了一个产业转型及长效机制探索期。一方面随着市场竞争的加剧，市场的集中度将进一步提升，一大批中小房企正在或即将在这次市场格局的重整中离场；另一方面，房住不炒的趋势将不可逆转加上“三道红线”的颁布，购买需求与融资供给端同时收缩，这意味着过去以通过高负债支撑的高速扩张模式将一去不再复返，房地产业必将经历一个资金运作的严冬期，探索新的可持续的发展模式是未来必然的行业发展态势。

（三）制度背景

国家出台的关于土地出让管理、个人住房贷款、以及对房地产开始建设、购买、价格等多方面的调控政策及监管法规；公司法等有关法规对企业合并和融资的相关规定。

 表1-1   近年主要房产调控政策一览表

三、案例分析要点

（一）需要学员识别的关键问题

本案例需要学员识别的主要知识点包括：过度负债的判定、财务杠杆的概念及应用、资本结构相关理论、营运资金筹集政策、并购的风险的类型及成因。

（二）解决问题的可供选择方案及其评价

1.“三道红线”是否是使恒大陷入财务困境的根源

 财务困境又称“财务危机”，指现金流量不足以补偿现有的债务。企业陷入财务困境的表现或影响通常有这么一些：首先是信誉的下降，其次是销售额的下降与成本的攀升同时出现，盈利大幅缩减甚至亏损。这一状况如果不能在短期内得到缓解，当企业的债务期限结构与融资方式不匹配，会出现投资比例失衡、生产结构不合理，进而使企业财务结构不断恶化，最终因资金链断裂走向破产清算。造成企业陷入财务困境的原因既有内部因素也有外部因素，但通常内部因素是主要的决定因素，外部因素只是起了辅助性的推动作用。恒大陷入财务困境的根源是长期以来采用高负债推动其业务的高速扩张，过度依赖负债融资却没有充分 地估计并购中可能存在的政策风险、财务风险、管理风险与协同风险，并在营运资金筹集政策的使用和企业的战略布局的时间分布上存在失误，故 “三道红线”政策的出台只是将企业推向困境的导火线，却不是问题产生的根源。

2.“三道红线”对房地产行业当前和未来发展的影响

 “三道红线”对行业及相关企业的影响也是分阶段的和深远的。一方面，由于资金的来源开始收缩，房企短期内购买土地储备的支出会减少，销售回款率量是否有保证将成为众多房企是否降负成功与否的重要条件，也必然成为房地产行业经营管理的重要指标。因此，在短期内，能保证高销售高周转高回款是保证房企在新政策阶段行业地位的基本前提。另一方面，由于“三道红线”严格控制各个房企有息负债规模的增速，这在一定程度上会固化现有的行业竞争格局或房企现有的梯队结构，即弯道超车或“黑马型”房企都难以在中期内再现。最后，由于长期以来,我国的房地产调控主要集中在对需求端的调控,对供应端的调控相对较少。而“三道红线”首次从供应端着手降杠杆，就是要在终结房产业金融红利时代的同时，也将推动整个行业走上平稳发展之路，进入“管理红利”时代。

 “三道红线”政策出台后，加快周转、回笼资金成为了2020年房企的第一共识。尽管目前直播卖房、打折卖房、渠道带客，线上线下等各种花式营销方式纷纷出炉。其次，由于“三道红线”不仅限制了有息负债的增速，而且还可能导致融资成本的预期增长速度将快于房价的涨速。因此，在高周转模式之外，各类房企都对未来的资金筹集开始了未雨绸缪。大型的房企开始进行增资扩股、拆分上市或引入战投，意在确保未来市场发展的需要。大多数中型房企不得不放弃进入新城市的计划，或协商退地，或停止三线、四线城市拿地，全力收缩战线；小型房企由于近年来一直融资困难，并未有更大的融资策略调整。不过，由于房屋销售的“打新”热度高居不下，因此土地储备量和融资能力将是决定中长期内房地产行业格局变化的重要因素。在这个过程中，大中型的房企都可能会陷入扩大规模与降杠杆的两难之中。如果继续冲规模拿地，如果销售和周转出现了问题则可能因资金链断裂而面临困境；但如果严格遵循降杠杆的要求，则可能面临着无法提升市场占有率，或在市场的重新分割中失去先机，面临行业地位下降的危机。从这个角度上分析，新的政策环境下，房地产业内更激烈的竞争会促使行业集中度进一步加剧。大型房企地位基本

 会动摇，但其内部竞争排序则存在诸多变数。中型房企发展的不稳定因素很多，小型房企面临的经营压力可能更大。恒大由于其土地储备的数量和成本都是业内最优的，虽然能在中期内相对保持其行业龙头企业的局势。但由于在12家试点房企中，恒大属于三条红线全部触及，不得再增长有息负债的红色档企业。相对于同为行业龙头的万科、碧桂园、华润和保利等地产集团，其有息负债规模更高，后续再融资压力更大。在行业的未来竞争中，如果出现发展机遇，但却因融资的限制而不能完全抓住，则可能被现有的其他非红色档龙头房企甩在后面。是否能在保持竞争优势的同时有效地降低负债是决定其未来行业竞争排序的关键因素，也是影响其发展的最大的不确定性因素。

3.恒大集团是否存在过度负债

资本结构理论的发展从最早资本结构无关论，经历了净收入理论、传统理论和权衡理论（MM理论）。虽然最优资本结构是否存在仍存在一定的争议，但大多数学者认为存在目标资本结构（Flannery & Rangan，2006；陆正飞和高强，2003)。Donaldson(1962)也以此为基础，将过度负债定义为出现财务危机的概率高到无法承受的债务临界值。据此，过度负债是指企业在经营过程中由于外界或自身的原因导致的实际资本结构偏离目标资本结构,从而形成相对更高的财务杠杆的状态（苏诚，2015）。

从长期的角度看，衡量企业过度负债主要有三种方式:第一，行业均值或中位数法。即用实际负债率减去当年行业负债率中位数或均值(姜付秀等,2008;张会丽和陆正飞,2013)。该方法相对简便易行，但缺点是存在忽略同行业内不同企业之间存在着异质性的可能；第二种，目标负债率法。即用企业的实际负债率减去目标负债率¹(Denis & Mckeon ,2012;张会丽和陆正飞,2013)。其中，目标负债率由企业特征、行业和宏观因素决定。这一方法相较于第一种方法更为全面，但使用时仍应注意目标负债率估算期与实际负债发生期各种因素变化的影响；第三种，Kink值法。即公司负债能获得最大税收优惠时的利息支出与其实际利息支出之比( Graham ,2000;Caskey et al.,2012)。这一方法由于有不少研究表明，控制其他因素后,税收对企业资产负债率的影响不显著(Goyal，2009 ; Oztekin & Flannery , 2012;Chang et al. ,2014)，从而较少为研究者采用。

 对于Kink值法一方面，有相关研究证明税收对企业资产负债率的影响不显著，另一方面，恒大集团内部能享受税收优惠的经营不多，故该方法也

 适合于对其过度负债的判断。而目标负债率法，即用企业的实际负债率减去目标负债率。首先根据Harford et al.(2009)和Denis & Mckeon(2012)按下列回归模型对样本进行分年度回归，预测恒大集团各年度的目标负债率DEBT_t:

DEBT_t = a₀ +a₁ROA_t-1+ a₂INDdebt _t-1+ a₃GROWTH _t-1+ a₄FATA _t-1+ a₅SIZE _t-1 + a₆ SHRCRI _t-1

其中，DEBT_t：为各年度的目标负债率

ROA:总资产收益率；

FATA:固定资产占总资产比重；

SIZE:资产的自然对数；

SHRCRI:第一大股东持股比例；

INDdebt：资产负债率的行业中位数；

GROWTH：总资产增长率；

然后，再计算各年度的实现负债率TDEBT_t与目标负债率DEBT_t的差额计算相应的过度负债水平EXDEBT:

EXDEBT_t=TDEBT_t-DEBT_t

由于恒大从上市至今经历了房地产的黄金期、平稳发展期，到现在已经进入了转型期。如果采用目标负债率法，不同政策与发展期的目标负债率应该有所不同，况且恒大本身在行业内是属于发展激进的企业，以自身为标准进行考核仍可能有失偏颇。故采用行业均值或行业中位数法。

表3-1 恒大历年负债指标与行业均值对比表

数据来源：根据恒大历年年报整理，其中2020年为中期报告数据。

对比历年恒大负债的各项指标与行业均值的结果可见，恒大不论是总资产负债率还是有息负债率总体均高于行业平均水平。特别是当2014年决定实施全面多元化战略后，其有息负债率开始远远高于行业平均数，且与行业平均数的差距基本维持在9%以上，2020年中其达到其最高差值15.41%。有息负债率是衡量企业财务风险高低的最直接的指标，从上表可以得出恒大存在着过度负债问题，且其过度负债的增长变化趋势与其对外扩张的战略时间节点相一致。

4.企业是否一定

应选择高负债的资本结构

最优资本结构经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。但由于受各种因素的制约，企业并不能在任何时刻都能达到理想的最优资本结构。且最优资本结构是动态的，它随着企业经营发展的阶段和外部环境的变化而不断地发性变化，故没有绝对的、永久的最优资本结构，也没有绝对的、永远

应选择的最差的资本结构，资本结构的合理与否，取决于企业的自身特征和外部市场环境因素特征的变化。故不能说选择高负债的资本结构一定是错误的。

另外，根据财务杠杆理论，当企业的投资利润率大于负债利息率时，财务杠杆将发生积极的作用，使企业所有者获得更大的额外收益。只有当企业的投资利润率小于负债利息率时，财务杠杆才发生负面的作用，会形成财务风险,甚至导致破产。可见，当经营风险不高的情况下，只要企业的营运资金筹集政策运用得当，并且其投资项目的收益率高于其借款的利息率，高负债并不一定是错误的选择。不过长期坚持高负债资本结构存在的不确定因素很多，确实存在极高的财务风险。

5.恒大的多元化并购项目究竟是在向集团输血还是抽血

 评价恒大多元化并购究竟是在向集团输血还是抽血不应仅以短期业绩为标尺，而应从多个方面综合权衡后作出评价。首先是并购对象和结果与其并购前的战略目标设计相符；其次是并购完成后经营绩效评价；最后是从风险和协同效应角度就并购对集团未来发展的影响做出评价。

 从第一方面上看，恒大的多元化的动机是以外部宏观调控大环境的收紧和土地资源随着开发而迅速减少为背景，谋求转型升级，保持集团活力，缓解行业周期性调整所产生的负面影响是其最终的目标。由于恒大在地产高速发展的黄金时期积累了不少资金，而宏观大环境的变化也使得很多房地产企业都选择了以多元化经营来抵御其主业不断激增的经营风险，故从这个角度看，恒大走多元化之路有其必然性。但并购战略的具体目标又分为两大类：其一是以主业为中心，整合地产资源以实现规模扩张，着眼全国市场，抢占竞争制高点。从这个角度来说，不论是恒大兼并中小房地产企业以获取土地资源，还是以主业与中心的对酒店及物业的发展等，都是为巩固和赢得未来的核心业务竞争优势的正确举措；其二是为扩大资金来源，不得不突破行业壁垒，以寻求新的业务增长点。为了实现这一战略目标，恒大采取了两种方式，第一种方式是通过进入金融领域直接获取集团自身融资的新通道。如收购中新大人寿，以实现其产业与保险业的无缝融合；通过收购盛京银行的股份进驻金融业，获取其拥有的银行和消费金融牌照，实现集团旗下产业与盛京银行金融业务的联动等。第二种方式是通过投资高回报率的行业获取持续丰厚的未来现金流入。如投资旅游、快消品、体育等产业，但这些行业的投资有赔有赚，并不都实现了最初的战略设想，因而并购目标的选择是否恰当也是

 第二方面是并购后绩效的评价。这一绩效具体既应分析短期绩效还应看长期绩效。对绩效的评价既可采用如事件研究法等这类市场价值评价法，也可采用多项财务指标结合的综合评价法，但这两种方法各有其优点与局限性。由于事件研究法是针对单个事件宣告的市场效应研究，主要适用于单个并购宣告的情形，如果当年有多次并购，其整体效应则使用财务指标法更为适合。常见的用于进行并购绩效评价的指标主要有盈利性指标、资本结构性指标、成长性指标及营运管理类指标。对于这些指标的结合应用应以并购的目标为依据进行组合选择。比如为了考察各年并购对集团负债的影响，可以采用表3-1中的一系列负债相关指标进行分析。表3-1显示，自从2014年恒大全面布局多元化发展战略后，其负债水平有了显著的增长。特别是2016年净负债率几乎激增了一倍。这一方面是因为当年发行了597.54亿元的永续债，另一个更重要的原因是当年银行借款等有息负债增长了一倍以上。这一时期，虽然流动比率还略有增长，但速动比率出现了持续的大幅下滑，这表明集团财务风险加剧，短期偿债能力在明显下降。可见，高速扩张是以高负债为代价获取的，要降负就必须扭转长期形成的这一模式，极大地减少或甚至不再进行多元化并购。再如要考察该并购为集团扩大资金来源的贡献程度，则应将各个并购年度集团的现金流指标和盈利指标结合分析，既要考虑并购公司盈利质量的状况，也结合现金流分析其盈利的含金量和未来可能带来现金流入的可持续性等因素。

 第三方面也是非常重要的一方面，即并购后整合的风险或能否协同对集团未来发展的影响分析。这一方面可以按并购产业的行业特征进行分析：

 （1）同业并购中规模不经济的非效率风险

 企业的扩张有两种形式：一种是主要依靠资本积累，凭借自己的技术优势、资金优势和管理优势向相关产品和相关产业发展的内涵式扩张，另一种是主要通过购并、重组等资本经营的外延式扩张。外延式并购很多是为了获取规模经济效应。恒大并购希望形成的规模经济效应可能是生产、交易、存储和专业化任何一方面或几方面的规模经济效应。但并非在任何条件下规模的扩大都可以产生经济效应，如因规模经济已达其边际收益等于边际成本的饱合点，或相关产品市场容量已达其上限，或因管理幅度的增大造成集团内部交易成本的提高等原因都可能造成规模不经济现象。如恒大为了争取土地储备，即使在2019年存在着极大隆负压力的情况下，仍然坚持并购在竞争中经营不善的中小房地产公司。这类同业业并购可能就存在着规模并不经济的可能。

 （2）金融产业并购的协同效应能否消解集团大规模并购的财务风险

 恒大长期的高速扩张是以负债支撑而前行的，这其中有大量的银行借款。即使现在不再增加有息负债，也不再盲目扩张，但过去积存的负债仍可能使得集团陷于因资金不足不能偿还到期负债或资金链断裂的困境中。股权融资和分拆上市等固然是缓解燃眉之急的有效手段，但已并购的金融公司能在多大程度上补充集团内部资金的缺口，目前对金融产业并购公司的整合水平能多大程度上发挥内部资本市场的作用，这是衡量对金融行业的并购是否成功的重要标准之一。

（3）资源整合的风险

 企业资源总是有限的，多元化经营的投入往往意味着有限的资源将被用于更多不同行业或产品领域的投入。这一方面要么可能使原有经营的产业要受到削弱，另一方面则可能因内部资源的分配调配不当而陷入资金周转不灵，从而使被收购公司的经营出现亏损甚至破产的境地。如恒大淘宝足球俱乐部和恒大新能源汽车都需要后期持续大量的资金投入，而其产出是否有稳定的收益和保证？对文化、旅游、健康、教育、快消品、高科技等这些领域的并购都需要考虑这一问题。

 （4）人力资源和技术的整合风险

 对并购企业来说，进入新行业后要想顺利进入正常的运转，就必须在进入这个新行业之前已经具备该行业的相关技术储备和人力资源储备。如恒大集团之前从未进军汽车相关行业，新能源汽车是传统与智能的结合，进入行业的技术壁垒非常高。新能源业务一直存在整合一直都是恒大汽车造车技术上的根本问题。恒大在2017 年下半年和整个 2018 年与 FF 的合作失败后，立即收购了动力电池公司和轮毂电机公司，在某种程度上也说明了这一问题。

 （5）管理的整合风险

 对于任何并购行为来说，接管目标企业后并购企业的管理难度会增加。尤其是当企业进入到与原来业务相关度不高的新领域，新投资的产业会通过财务流、决策流、人事流给企业以及企业的既有产业经营带来全面的影响。不同的行业有不同的业务流程和不同的市场模式，因而对企业的管理机制有不同的要求。企业原有的适用于原行业的管理理念、模式和经验可能难以发挥作用，使协调各种关系的成本提高，并可能造成组织结构的不稳定，增大了经营失控的风险。这种风险在跨行业并购中表现的更为明显，如一直盈利的恒大冰泉为何并购后就出现由持续亏损？

 综上所述，恒大虽然想通过多元化并购实现风险的分担和转型，但总体看这一策略一方面增加了其有息负债水平，另一方面，从盈利与现金注入的历年数据分析，房地产业实现的收入与利润仍然占集团总收入与总利润的90%左右，而对外多元化公司盈利的不多，更多地是亏损并长期抽出集团的经营现金流入，从而使集团的资金周转和负债结构逐步恶化。经营活动的净现比与收现比除了三个年度几乎全部为负，而经营活动净注入为负，进一步说明全部的投资基本是靠对外筹资特别是借款维持的、这样的经营结构，一旦借款或销售环节出现问题，企业必然陷入无法偿还到期债务的危机。故恒大的多元化并购总体是从集团内抽血，而不是向集团输血。恒大的多元化并购总体风险太高，不成功。

6.恒大当前的经营转型战略能否有效降负？其主要影响因素有哪些？

 决定恒大新经营战略能否实现有效降负目标的主要影响因素有两方面：

 第一方面是宏观制度环境因素。这一因素主要体现为：国内经济的景气度、国家房屋限购政策的变化、银行金融政策的变化、以及对房地产业供给侧宏观调控政策的进一步变动。

 第二方面是企业自身的风险应对能力及经营发展的状况。具体表现为以下几点：

 ①行业竞争及市场供求关系对房屋销售价格及数量的影响；

 ②降负期内年销售收入的稳定性及销售实际回款率；

 ③产业链上游企业信用政策的变化对信用性负债额度的影响；

 ④原材料、人工及其他加工成本的变化对企业利润的影响；

 ⑤集团前期负债到期还款的资金需求对正常经营的影响程度；

 ⑥集团过去多元化亏损公司的整合、扭亏或处置剥离的有效度；

 ⑦集团现有的多元化业绩较好公司的持续盈利能力和现金流产出水平；

 ⑧新能源汽车持续追加投入水平、量化生产水平及销量、以及房车宝的运营对集团整体经营发展的影响；

 ⑨集团其他非负债的融资能力的强弱及发展变化；

 ⑩集团的财务弹性及应对突发非系统风险的公关能力。

四、教学组织方式

（一）问题清单及提问顺序、资料发放顺序

本案例讨论题目依次为：

1.恒大的真实负债状况与网传《恳请函》中所传内容是否有较大差异？

2.恒大的过度负债是哪年出现的？如何逐年变化的？

3.与同行业及竞争企业相比，恒大的融资方式和资本结构合理与否？

4.恒大的主业是否突出？其主业竞争优势是否具有可持续性

5.结合宏观环境的变化谈一谈，恒大的多元化战略是否正确？其多元化规模及实现路径是否恰当？

6.你认为恒大的多元化并购中，哪些是成功的？哪些是不成功的？为什么

7.融资方式与并购的结果及风险是如何相互影响的？

8.“三道红线”对恒大的行业地位和竞争优势会产生哪些影响？

9.恒大当前制定的降杠杆策略是否切实有效？为什么？

本案例的参考资料及其索引，在讲授有关知识点之后一次性布置给学员。

（二）课时分配

1.课后自行阅读资料：约3小时；

2.小组讨论并提交分析报告提纲：约3小时；

3.课堂小组代表发言、进一步讨论：约3小时；

4.课堂讨论总结：约0.5小时。

（三）讨论方式

本案例可以采用小组式进行讨论。

（四）课堂讨论总结

课堂讨论总结的关键是：归纳发言者的主要观点；重申其重点及亮点；提醒大家对焦点问题或有争议观点进行进一步思考；建议大家对案例素材进行扩展研究和深入分析。

案例名称：恒大“债务风波”孰之过——“三道红线”还是积年沉疴？

专业领域/方向：财务管理、管理会计

适用课程：《财务管理理论与实务》、《管理会计理论与实务》

选用课程：《财务管理理论与实务》、《企业并购》、《财务战略》

编写目的：本案例通过“三道红线”下恒大“债务风波”始末为引子，引导学员关注以高负债推动企业高速并购扩张所带来的资本结构及财务风险问题。根据本案例的相关资料，一方面，学员可以深入认识高负债融资对企业经营与发展的短期与长期影响，从而学会正确地根据企业的发展战略选择合理的融资方式，防范经营与财务风险，优化企业的资本结构；另一方面，通过了解恒大多元化决策目标以及其实施结果的比较分析，全面认识并购的各种风险及其对企业发展的影响路径。

知 识 点：过度负债的判定、财务杠杆及财务困境的概念、资本结构相关理论、并购的风险的类型及成因

关 键 词：过度负债、资本结构、并购风险、三道红线

中文摘要：2020年9月24日上午，一则关于恒大恳请广东市政府支持其借壳深深房上市A股进行资产重组的消息在网上迅速传播，文件称若重组失败，不仅恒大可能出现资金链断裂,而且还可能引发因交叉违约而产生金融系统性风险。尽管这一场危机在恒大的一系列重拳救市措施下于五日内似乎烟消云散，但该事件却挖出了恒大积蓄多年值得深究的很多问题。本案例在素材选择、题目设计上都侧重于引导学员进一步关注以高负债支撑的多元化并购所引起的过度负债及并购风险问题，掌握其判定方式及形成机理。

英文摘要：On the morning of September 24, 2020, a message about HengDa Group which implored the Guangdong municipal government to support its asset restructuring of listing application spread rapidly on the Internet. The document said that if the restructuring fails, not only HengDa Group’s capital chain may be break, but also financial systemic risk will be caused due to cross default. Although this crisis seems to disappear in five days under a series of major measures to rescue the market that were taken by HengDa Group. However, the event has uncovered HengDa Group’s many problems that are worth studying deeplyfor many years and. In terms of material selection and topic design, this case focuses on guiding the students to pay more attention to the excessive debt and merge risks caused by the diversified merge that were supported by high debt. It also help the students to master its judgment method and formation mechanism.

恒大“债务风波”孰之过 ——“三道红线”还是积年沉疴？

2020年9月24日上午，一则关于恒大集团向广东省政府提交的《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网上迅速传播，报告称恒大集团欠债逾八千亿元，恳请政府支持其按时完成重组，否则不仅可能导致其现金流断裂,还可能引发因交叉违约而产生金融系统性风险。尽管9月24日当晚，恒大集团就紧急辟谣，称此乃子虚乌有之事。但几乎就在同一时间，评级机构标普就将恒大集团的评级从“B +/稳定”下调为“B +/负面”。面对危局，恒大紧急祭出一系列重大救市组合拳，并在众人还惊魂未定之的五日内让恒大股票全线大势反弹。此一役毕，各种评论与猜测纷沓而至。既有人大赞许家印实力雄厚、手段不凡；也有人称此仅为缓兵之计。恒大当前仅短期借款就为其现金水平的2.81倍，且不论还有“三道红线”下所面临的巨大的融资与偿债的双重压力，恒大的内幕实在颇待深究。这些批评与辩解究竟孰真孰假、孰是孰非？恒大是否真面临着财务困境？若是，一个总资产上万亿，曾位列世界五百强的全球房企是如何走入今天的境地？“三道红线”究竟是其陷入财务困境的元凶，还是仅为揭开陈年宿疾的一根导火线？本案例将通过对恒大多年来高速扩张过程的分析评价将对此做出解答。

一、案例的背景

（一）国内房地产业发展的历程

1978至1991年是房地产业建设理论突破与试点起步的第一阶段，随着邓小平同志深圳和1992年住房公积金制度全面推行，房地产行业进入了正式发展的第二个阶段——非理性炒作与调整推进阶段。1998年下半年，随着福利分房的取消和按揭政策的实施，一系列刺激房地产业发展的政策促使购房的有效需求在短期内爆发，房地产投资呈平稳快速增长的态势。房地产业的发展进入其第三个阶段，即相对稳定协调发展阶段。这一阶段持续到2003年为止。

2003年至2014年，房地产业进入高速发展的第四个阶段，也有人称其为房地产业的第二个黄金十年。2003年8月，国务院发布了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，将房地产行业作为国民经济的支柱产业之一。在此期间，仅2006年2010年五年间，我国城镇房地产竣工面积总量为31.59亿平方米，年均竣工6.32亿平方米；其中住宅竣工面积总量为25.77亿平方米，年均竣工5.15亿平方米；地产销售总量为39.69亿平方米，年均销售7.94亿平方米，其中住宅销售总量为35.77亿平方米，年均销售7.15亿平方米。此间，房地产业的迅猛发展还带来了对金融、建材、家电等五十多个行业有直接的拉动作用。

2014至今是房地产业发展的第五个阶段—房地产转型及长效机制探索期。克而瑞研究中心发布的最新报告显示，2017年，百强(TOP100)房企业绩规模大幅增长，集中度进一步提升。其中，TOP10房企集中度达24.1%，TOP30和TOP100房企集中度分别达到了38.4%和55.5%。另外，龙头三强销售额均超5000亿，千亿阵营已达17家。至2016年，十强房企销售额占比达到19%，而百强房企占比更是高达49%，与其他13万家房企几乎平分天下。房地产市场已是大企业的市场，大批中小房企正在或即将离场，未来竞争只会更加激烈和严峻。2017年3月17日有新政标志着一线城市传统房地产开发模式走向终结，“房子是用来住的而不是用来炒的”，这意味着房地产业的发展迎来了全面的转型和探索发展期。

（二）“三道红线”政策的出台

房地产业成长与发展转型的几个阶段，也是国家对房地产业宏观调控手段从松散到持续全面发展的阶段。当2015年房地产业进入其转型与长效探索发展期后，为了遏制房地产业长期以来整体以负债来支撑高速成长的发展趋势，住建部、央行在8月20日召开的重点房地产企业座谈会上明确表示，今后将根据“三道红线”对房企按“红、橙、黄、绿”四档管理。其中“三道红线”是指：①剔除预收款后的资产负债率大于70%；②净负债率大于100%；③现金短债比小于1倍。如果企业三条红线都触碰了，则属于红色档，其有息负债将不能再增加；如果触碰到两条线，则属于橙色档，企业的负债年增速不得超过5%；如果仅碰到一条线，则属于黄色档，企业负债的年增速不得超过10%；如果三条线都未碰到，则属于绿色档，企业负债的年增速仍不得超过15%。该政策将于2021年1月1日起,在行业内全面开始实施,并力争在3年内达标。表1-2显示，恒大三条红线全部触及。作为12家被纳入试点的房企之一，恒大不仅被要求在2020年9月底上交全面的降负债方案，而且在降债达标前，其有息负债将不得再增加。

 表1-1  2020年上半年12家房企所属“三道红线”类别

房企	剔除预收款后的资产负债率	净负债率	现金短债比	四档类别
融创	84.10%	214.70%	0.57	红色档
恒大	82.70%	183.10%	0.40	红色档
绿地	82.81%	156.67%	0.79	红色档
阳光城	77.62%	135.90%	0.98	红色档
中梁	80.60%	120.90%	1.67	橙色档
碧桂园	82.65%	46.33%	2.14	黄色档
新城控股	76.53%	49.90%	3.25	黄色档
万科	76.51%	34.84%	1.72	黄色档
保利	67.42%	56.91%	2.10	绿色档
中海	65.76%	30.50%	5.06	绿色档
华侨城	56.53%	84.47%	1.52	绿色档
华润	69.36%	30.00%	1.47	绿色档

数据来源：21世纪经济报道

二、案例概况

（一）公司简介

中国恒大原名“恒大地产集团有限公司”，于1996年6月24日成立，2009年11月5日在香港交易所上市，于2016年更名为“中国恒大集团”，是一家主营房地产开发的企业。自2009年上市以来，恒大开始着手其多元化的布局。经过多年的发展，恒大不仅其主业迅速壮大，在中国280多个城市拥有1300多个项目，与全球860多家知名企业战略合作，以精品战略的实施帮1200多万业主实现了宜居之梦。还通过持续不断地多元化扩张成为一个集民生地产、新能源汽车、数字科技及文旅康养为一体的世界500强企业集团。到2020年6月30日止，恒大集团的总资产已达2.3万亿，年销售规模超5000亿，累计纳税超3000亿，慈善公益捐款超185亿，员工14万人，每年解决就业330多万人，在世界500强排名第152位。

（二）恒大“债务风波”始末

2020年9月24日上午，一则关于恒大集团向广东省政府提交的《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》¹一文在网上迅速传播，该文件恳请广州广东政府支持恒大通过借壳深深房在A股市场上市的重大资产重组项目，并声称如果重组无法通过，则可能引发一系列系统性风险：首先是2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金并支付137亿分红的承诺快到期，随着1300亿权益转变为负债，恒大的资产负债率将大幅攀升至90%以上，并因此可能导致恒大地产现金流断裂。其次是8355亿元的有息负债可能引发的金融系统风险；其三是因恒大地产现金流断裂，对上下游8411家企业的正常经营可能产生的严重后果，将会导致部分企业面临破产；最后则是因恒大资金链断裂直接引致现有792个项目的中断、61.7万套商品房的烂尾，和331万人可能的失业问题。

9月24日晚，恒大集团就紧急辟谣，称《恳请函件》中所述均属子虚乌有之事，纯属诽谤，已经报警。

9月25日，市场反应剧烈，恒大港股下跌近10%，公司债爆跌30%。几乎就在同一时间，评级机构标普就将恒大集团的评级从“B +/稳定”下调为“B +/负面”。一石激起三层浪，一时间各种评论与猜测纷沓而至。

9月25日晚，恒大连发三条公告，说明经营状况良好，销售强劲、现金流充沛，资金链无虞、降负债显效，希望通过释放利好消息紧急救市。其中关于恒大汽车和恒大物业分拆上市的消息起到了力挽狂澜的作用

9月26日至27日，一切都好转的非常突然，国际投行和老朋友们开始纷纷出手相助，中誉集团发公告斥资6700万港元购买恒大债券。美银、德银、摩根大通、里昂、星展、野村、渣打、瑞银等11家国际投行纷纷发布看好恒大长远发展的报告，力挺恒大。

9月28日，恒大股票扭转颓势，全线爆涨。中国恒大涨22%，恒大汽车涨20%，公司债集体反弹。

9月29日晚，恒大宣布1300亿战投对赌中，已经与863亿战投签订补充协议，同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。许家印的朋友圈大佬们纷纷捧场，如苏宁董事长张近东亲自到场签字，一出手就是200亿，恒大债务危机“瞬间”化解于无形。截止9月30日，中国恒大(03333)的股价从此前的低位累积上涨近40%。

（三）恒大“债务风波”是否空穴来风？

要探寻恒大债务风波的真相，必须从2016年恒大集团借壳深深房说起。深深房在2016年就已经停牌，上半年营业收入只有5.96亿元，净利润同比减少70.8%。恒大与深深房的重组，其实是想完成一次拆分业务借壳上市。他们的合作其实从2016年10月就已经开始了。2017年3月，恒大引入1300亿战略投资。同年6月，香港联交所正式同意恒大集团分拆地产业务在A股重组上市的申请。这一波操作让恒大的负债率从92.9%降低至77.9%，经营规模也从2016年的3734亿元，增长到2019年的6011亿元，世界500强排名上升至第152位。但问题在于，当2021年即将来临时，由于借壳上市的无望，导致1300亿元的借款到期，不仅本金要还上，还有137亿的分红要支付。原来恒大的净负债率已从2016年430%降到2017年180%，2018年再降到150%。但如果在2020年6月30日前恒大地产未实现上市，按照当前签订的对赌协议，恒大的负债率将再次回升到90%以上。尽管2020年6月，恒大总资产规模已达2.3万亿，在排名前20的房企中占有29.91%市场份额，位于中国房地产企业第一名，成绩和地位都非常突出。但是2019年和2020年的上半年，恒大的借款余额一直在大幅增长，仅2020年上半年其有息负债就达8355亿元，占其总负债的42%以上。而且分析其负债结构发现，集团近年的短期负债一直高居不下，占比远高于负债总额的50%。在2020年末，将于1年内到期偿还的负债本息约5000亿，这一水平远高于恒大的现金偿债能力，其压力确如“恳请函”中所说——非常的大。

图2-1²借款期限结构分析³

再来看这次债务危机中最要紧的因对赌而产生的1300亿到期负债，通过一场与1300亿战投的补充协议签字仪式似乎消弥于“无形”。863亿战略投资者同意与恒大地产签订补充协议，将手中的股权转为普通股的战投资金并长期持有。至于后续的这394亿战投，持有者将发生改变。如原战投山东高速就以200亿的对价向深圳人才安居集团转让其所持的股权，其后又收到了恒大按对赌协议分配的三年红利，累计约57.3亿元。如果算上股权转让所获得的20亿元溢价，山东高速最终投资回报率高达33.6%！截止11月22日，中国恒大的公告称，还有43亿战略投资者的本金将由恒大地产后续以现金支付后回购。

对于被指责增加迅速的负债，恒大称主要因企业并购产生。2019年恒大新增的土地储备里头，百分之五十以上都是通过并购发展过程中扛不住风险的中小企业取得。恒大真正自己所借的信托并不多，很多都是收购这些二手项目时所带过来。由于这些信托产品未到期，并表后自然就增加了集团的负债水平。但这一类负债必须随着项目的正常开发和集团并购大潮的褪去而被慢慢地消化掉。许家印说，大家无须怀疑恒大的信用问题。因为回顾恒大的历史可发现，恒大从未有出现过债务违约的先例。即使在2008年最困难的时候，恒大的债权人都是按时收到了本金与利息的。

事实是否真如许家印所说呢？从表2-1及2-2可知，从2009年到2020年，恒大的总负债从499亿元上升到19826亿元，负债总额增长了38.7倍。与此同时，其有息负债的总额也增长了58.135倍。并且2010年、2015年、2020年这几年有息负债增长速度都是上一年的两倍。从负债结构上看，其他借款与优先票据的占比开始逐渐上升，说明其融资渠道更加广泛。不过，恒大集团2020年的融资的加权平均利率为11.49%，但其总资产收益率当年仅为1.36%。当融资利息率高于投资报酬率时，企业面临的是财务杠杆的负效应。即使其当期现金流量仍然能够维系，但若不在短期内改变这一状况，由于其负债的绝对额度极高，未来任何突发状况都可能引发企业巨大的财务风险。

 表2-1          恒大历年有息负债结构分布表 单位：百万

 表2-2          恒大负债总额历年变化趋势表 单位：百万

 表2-3          恒大历年融资利率变化趋势表

（四）恒大的多元化战略给集团带来的变化

1.恒大地产的行业优势及营销策略

房地产作为恒大的主业，在2009年香港上市后，就跻身港股市值第一的内地房企。2011年，恒大就已将其主业扩展至全国近130多个城市，多项重要指标位列行业首位。2013年，公司战略领地从三线城市开始转向一二线城市。2016年，恒大集团登上了世界五百强名单，并于同年一举成为全球销售第一的房地产企业。2019年，恒大已在全国237个城市拥有876个项目，几乎覆盖了全部一线城市、直辖市、省会城市以及大多数经济发达的地级城市。总规划建筑面积2.93亿平方米，土地储备原值为5273亿元。其中一二线城市土地储备原值占比67%，三线城市占比33%。恒大称，因其土地储备平均成本仅为1800元/平方米，建筑成本3800元/平方米，综合楼面价6100元/平方米，只要市场结算价不低于8000元/平方米，恒大地产就可保持的毛利在30%以上，净利在10%以上的盈利水平。可见，拥有国内最大最优的土地储备资源是保证恒大占据行业龙头位置的最重要的竞争优势。

2020年初，当疫情让整个房地产行业都在焦虑如何“活下去”之时，恒大率先利用“恒房通”实施“网上卖房”的颠覆性营销革命。通过“恒房通”，恒大顺利实现了用一键挖掘上千万最优质的客户群体和最优秀的销售群体为其售楼的营销目标，成功化“危”为“机”，迅速突围，抢跑楼市。步入金九银十，恒大又继续发力推出实施全国楼盘7折优惠，抢占市场黄金期。最终恒大仅用11个月便提前完成全年6500亿元销售目标。得益于此，恒大全年实现销售7232.5亿元，全年累计回款6531.6亿元，回款率高达90.3%，位居行业领先水平。销售的高增长、高回款率不仅带来了充沛现金流，也让恒大能更好地应对复杂多变的市场环境，从而使集团负债率的进一步降低有了可能。秉承“高增长、控规模、降负债”的公司战略，恒大提出来年经营目标——走高质量健康发展之路，2021年全年预计目标销售额7500亿元，有息负债再降1500亿元。

 表2-4     恒大土地储备历年变化趋势表

 表2-5         恒大2020年合约销售、上半年及全年新增竣工面积统计表⁴

2.恒大的多元化是对集团输血还是抽血

恒大自成立之后，发展势头迅猛，先从一家区域开发商迅速扩展为全国性的大型地产开发商，2007年初，成立了恒大酒店管理集团，进入了酒店管理行业。2009年在港股上市后便拉开了开始着手其多元化的布局。在2014年的中期业绩发布会上，面临着行业发展“黄金十年”期的结束，恒大正式提出了多元化战略，以谋求转型升级，缓解行业周期性调整所产生的负面影响。经过通过多年的发展，恒大涉足了体育、文化、农牧、健康、金融、旅游、光伏发电业等多个领域。不过，相关评论却认为，恒大多元化所涉足的行业尽管绝大多数为高利润率行业，但除地产直接相关以外的投资几乎一直处于亏损状态，并且这种亏损状态至今没有明显改善的趋势。

恒大集团总裁夏海钧曾在公开场合表示，2011年俱乐部在足球训练基地、球赛奖金、团队成员组建等方面总投入高达6亿元，而当年却亏损1亿多元。尽管恒大淘宝分拆上市后，恒大筹得资金8亿元，在发行恒大淘宝后，公司资产高达150亿元。不过，随着恒大淘宝足球俱乐部的分拆上市后，一方面其战绩出现了下滑，另一方面，集团投入在招聘球员、教练、外援等上面的资金占总收入的86.7%，与其后期盈利不成正比。直至2019年，俱乐部实现营业收入7.82亿人民币，相对于2018年的营业收入似乎上升了29.85%，但俱乐部总成本达到了28.9亿元，其中主营业成本24亿元，最终使俱乐部当年的总亏损19.4亿元，其归属于母公司股东的亏损额较上年同期反而增长了6.24%。2019年的营业收入中，广告收入高达5.66亿元，这里面还包括母公司恒大地产集团所贡献的人民币4.63亿元。门票销售收入5726万元，从中超得到的分红以及奖金收入为8700万元，阿兰和费南多的球员租借费为3427万元，球迷商品收入3672万元。不仅如此，恒大足球2018年与2019年的经营现金流和归属于挂牌公司股东的每股净资产均为负数，并且归属每股净资产负值在2019年较上年同期增加了87.79%。

表2-6恒大足球2019年比较报表财务指标 单位：元

项目	2019	2018	增减比
营业收入	782,821,669.58	602,850,443.09	29.85%
毛利率	-207.34%	-303.23%	-
归属于挂牌公司股东的净利润	-1,942,922,441.21	-1,828,743,679.74	-6.24%
归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润	-1,671,411,605.55	-1,869,065, 582.77	11.28%
资产总计	2,480,277,636.85	1,899,766,883.23	30.56%
负债总计	6,631,608,970.00	4,108,175,775.17	61.42%
归属于挂牌公司股东的净资产	-4,151,331,333.15	-2,208,408,891.94	-87.98%
归属于挂牌公司股东的每股净资产	-10.46	-5.57	-87.79%
经营活动产生的现金流量净额	-2,220,133,795.95	-1,583,402,311.66	-14. 42%

再如恒大冰泉，在其上市之初，借助亚冠决赛的球员的宣传，恒大冰泉轰动一时。随后恒大依样画瓢，相继推出乳业和粮油。恒大冰泉公司在2013年成立时许家印提出目标：2014年营收超100亿，2016年达到300亿。尽管是恒大冰泉在2014年亏损23亿， 2015年恒大冰泉仍然申请单独挂牌新三板。但仅仅两个月时间，恒大矿泉水公司就结束了新三板的挂牌申请，其公告称退出申请是为了内部资源的分配优化，以实现规模效应，将更多精力放在房地产业务上。而更可能的事实是，2015年实行“一瓶一码”促销策略使恒大冰泉当年销售收入减少近1300万元，亏损达39.46亿元。在快消品行业中，2013年至2015年恒大总投资64.2亿元，而快消板块收益平均亏损率高达70%以上。

与恒大冰泉有着相似命运的还有恒大文化产业集团。在2015年12月在新三板挂牌上市时，公告根据2015年的业绩预测未来三至五年，业绩将持续升高，银幕突破2300块。然而，在A股市场高速增长之时，恒大文化却选择摘牌退出新三板。对于终止挂牌原因，公告中，恒大称为配合公司经营发展需要，申请终止挂牌。恒大文化终止挂牌的真实原因，有人认为是新三板整体流动性差，使得恒大的发展受限、融资受阻，使得恒大更倾向采取其他的资本运作方式。不过，2017年8月，随着恒大推出“恒大童世界”，恒大文化似乎又出现了转机。首先是2018年恒大院线上半年总票房达3.06亿，院线排名跃升至全国第8名。特别是2021年春节档的《你好，李焕英》票房超过50亿，其出品方和发行方之一为恒腾网络。而恒大在2020年斥资72亿吸收合并了恒腾网络的全资子公司儒意影业，这将极大提升恒大2021年的票房收入。但即使如此，翻开恒腾网络2020年的年报，却发现其经营现金流与现金净流量均为负数，并且较上年分别下降了340%与427%。集团的总资产也下降了17%。与此同时，反应企业经营竞争实力的预付账款指标却上升了62.41倍，应收账款也增加了40%。这表明企业在与上下游的贸易往来中，其谈判优势正在迅速衰减。

 表2-7 恒腾网络2020年与2019年比较报表 单位：千元

项目	2020	2019	增长比
经营活动（所用）╱所得之现金净额	(234,818)	97,791	-340%
投资活动所用之现金净额	(16,942)	(13,685)	24%
融资活动所得╱（所用）之现金净额	13,577	(11,193)	-221%
现金及等同现金项目（减少）╱增加净额	(238,183)	72,913	-427%
营业收入	230,114	337,300	-32%
销售成本	(119,892)	(134,910)	-11%
毛利	110,222	202,390	-46%
年度溢利	12,022	92,073	-87%
负债总额	90,073	396,254	-77%
预付账款	6,595	104	6241%
应收贸易款项及其他应收款项	154,987	110,695	40%
权益及负债总额	1,273,241	1,537,800	-17%

 特别是值得一提的是恒大债务风波中的两大功臣——恒大汽车与恒大物业。2019年，恒大集团董事局主席许家印亲自带队，在全球范围内完成新能源全产业链的购买和布局，意欲打造在各关键环节都拥有世界最顶尖核心技术的恒大汽车产业。公司提出，到2025年实现年产销超100万辆，到2035年实现年产销超500万辆，力争成为世界上规模最大、实力最强的新能源汽车集团。2021年1月24日，恒大汽车发布公告称，将向6名投资人配售9.52亿新股，共筹集260亿港元。受此消息提振，恒大汽车盘中一度涨逾65%，最终收报45.35港元/股，成交量8053万股，总市值约3998亿港元。恒大汽车虽然一车尚未销售，但已接近两倍于地产主业的中国恒大集团市值。值得关注的是，在资金疯狂炒作新能源汽车的2020年，在全年4个季度的基金报告中，竟然没有一家基金产品“买单”，将恒大汽车配置进前十大重仓股。而比亚迪在4季度已经有200多只产品配置。2019年，恒大汽车产业总投入是147亿，其中用于第三方收购股权款为72亿，用于汽车基地建设及研发等开出仅59亿。而当年恒大新能源汽车业务收入仅6.6亿元，主要为锂电销售收入5.8亿元（恒大健康控股了卡耐电池），技术服务收入0.65亿元及汽车部件销售692万元。在2020上半年，恒大汽车的新能源汽车业务营业收入大幅缩水至0.53亿元。0.53亿元的营收显然难以支撑4000亿港元的新能源汽车梦。但许家印认为，新能源汽车板块当前亏损的局面是阶段性和暂时性的，随着恒大全产业链布局的完成，他相信恒大汽车的经营数据和财务数据会有很大的改善。恒大汽车的未来要走的是换道超车而不是弯道超车。许家印的设想是否会变成现实目前尚不可知，不过从目前看，新能源汽车近两年的资本开支巨大，同时负债增加迅猛。即使不考虑在开发期利润为负的状况，但其每年巨额的利息支出仍是吞噬集团现金和利润的巨大黑洞。

 表2-8 恒大健康与恒大汽车财务状况与经营成果比较数据表 单位：千元

 表2-9 恒大汽车财务费用支出明细表 单位：千元

财务费用	2020	2019
一一借款利息支出	(3,220,978)	(1,317,780)
一租赁负债利息支出	(20,026)	(12,414)
一其他财务费用		(65,668)
一减：已资本化利息	1,877,753	674
财务费用	(1,363,251)	(721,426)
财务费用一净额	(1,299,190)	(665,313)

2020年12月2日，恒大物业（6666.HK）正式登陆港交所。开盘当日，恒大物业集合竞价报8.84港元，截至午市收盘，总市值943亿港元，仅次于碧桂园服务。恒大物业在管面积2.54亿平方米，签约面积约5.13亿平方米。已订约1354个物业管理项目，覆盖22个省、五个自治区、四个直辖市及香港逾280个城市。这些项目大部分受惠于关联方恒大集团，但恒大物业和恒大集团的关联性是断不了的。目前，恒大物业的规模也与行业老大碧桂园服务比肩。2017年至2019年间，恒大物业实现收入43.99亿元、59.03亿元及73.33亿元，复合年增长率为29.1%。2020年上半年营收45.64亿元，同比增长31.7%。同期净利润为1.07亿元、2.39亿元及9.31亿元，三年复合增长率195.5%，这一增速在中国物业服务20强中排在首位；其毛利润三年复合增长率也达到了101.4%。2020年上半年，恒大物业的净利率为25%，排在上市物企前三；其毛利率38.1%，高于港股物管行业的平均值和碧桂园服务37.19%的水平。

 表2-10恒大物业利润指标明细表 单位：千元

	2020年		2019年
	收入	占比	收入	占比
物业管理服务	¥6,321,505	60.2%	4,612,212	62.9%
小区增值服务	¥1,264,138	12.0%	572,983	7.8%
非业主增值服务	¥2,923,216	27.8%	2,147,527	29.3%
合计	¥10,508,859	100.0%	7,332,722	100.0%
	毛利	占比	毛利	占比
物业管理服务	¥2,120,998	52.9%	¥816,460	46.5%
小区增值服务	¥801,955	20.0%	¥328,821	18.7%
非业主增值服务	¥1,083,202	27.0%	¥609,702	34.7%
合计	¥4,006,155	100.0%	¥1,754,983	100.0%

 恒大董事局副主席兼总裁夏海钧曾透露，“恒大分拆旗下金碧物业上市，并成功引入战投入股235亿港元，恒大净负债率预计将因此降低19个百分点。” 恒大物业管理层也表示，公司未来的主要立足点之一就是与母公司恒大集团在健康、旅游、人寿、新能源汽车等不同的业务板块深度合作，最大限度地发挥彼此的协同效应。可见，尽管恒大对外宣布，未来五年内集团将不再进入任何新的产业领域。但当前业已形成的以地产为基础，文旅健康为两翼，汽车为龙头的产业格局仍会坚持走走下去。

表2-11   恒大历年合并及分部报告的盈利数据表 单位：千元

表2-12  恒大历年现金流量表部分数据截取表 单位：百万

（五）恒大的经营转型战略

 作为一个成长较晚的公司，2016年前，恒大一直都是追赶者的角色。在这二十年中，恒大主要依靠高负债推动高增长，从一个小的项目公司成就前三甲的辉煌业绩，直至2016年，实现龙头企业的最终目标。

2017年，随着行业经营环境的转变，恒大决定启动战略转型。在发展模式上，用“规模＋效益型”模式代替原有的“规模型”；在经营模式上，从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一髙”模式转变。

 从2020年开始，集团开始全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略：“高增长”就是充分利用恒大庞大的土地储备及网上卖房的巨大优势，实现销售的高速增长；“控规模”就是控制集团的土地储备规模，实现土地储备负增长。集团希望2020年到2022年总土地储备计划平均每年能减少3000万平方米左右，将集团总土储量控制在2亿平方米左右。具体而言，过去集团每年新增土储大概是8000万左右，未来三年集团每年新增土储大概是4000万左右。目前的土储消化大概需要四年半时间，未来三年预计会实现土储负增长。“降负债”则是指，当企业的销售回款率保持不变或略有上升的情况下，通过销售规模的大幅度增加来增加销售现金流入，并以此为基础增加负债偿还额度。如保持当前的80%的回款水平，销售回款一般会增加1000亿的规模，同时因土储减少。集团每年会有2000亿左右的现金余额，以此可使集团的有息负债总额平均每年减少1500亿元左右。最终通过有序控制规模，加大销售，减少负债，使得集团在2022年总负债规模减少到4000亿以下，负债率降到同行业中低下水平，实现健康增长。

 按照这一战略，恒大一方面通过资本市场吸引高质量战投，去年在地产、汽车、物业等板块，共引入318亿港元股权投资。另一方面，通过加快优质资产上市，增加公司净资产，推动负债率大幅下降。在上述措施合力推动下，截至2020年底，恒大有息负债较去年3月份下降1578亿元，并通过引入战略投资、分拆优质资产上市等方式增加权益888亿港元。

 在业绩会上，恒大宣布了未来三年降负债目标：有息负债2021年6月30日降至5900亿元以下，2022年6月30日降至4500亿元以下，2023年6月30日降至3500亿元以下。针对“三条红线”，恒大计划在2021年6月30日将净负债率降至100%以下，2021年12月31日现金短债比达到1以上，2022年12月31日将资产负债率降至70%以下。

三、讨论题目

 恒大债务风波的始末，涉及恒大集团多年经营战略的实施的各个方面，可引发思考的点太多。本案例的侧重点仅在于：结合恒大集团的债务危机产生的成因、表现及形成路径问题，重点思考如下问题：

1.“三道红线”是使恒大陷入财务困境的根源吗？为什么？

2.“三道红线”对房地产行业当前和未来的发展将产生哪些影响？

3.恒大集团是否存在过度负债问题？请说明你的判断依据。

4.是否可以认为，即使不考虑外部因素的影响，企业选择高负债的资本结构就是一种错误？

5.如何评价恒大的多元化并购项目究竟是在向集团输血还是抽血？

6.你认为恒大当前的经营转型战略能否有效实现其降负的目标？影响其战略目标实现的主要因素有哪些？

四、参考资料及相关附录

 可资参考的其他有关主要资料目录可见下表4-1：

 表4-1             其他主要参考资料目录